Csúszó leértékelés után jöhet az euróhoz kötött forint – véli Szapáry György • Túl költséges a tőkebeáramlás • 1998.08.24
Idővel búcsút mondunk a csúszó leértékelésnek, bár ezt nem szabad elsietni – véli tanulmányában Szapáry György, az MNB alelnöke és munkatársa, Jakab M. Zoltán. A csúszóárfolyam–rendszer bevezetése óta mérséklődött a spekulatív, kamatindukált tőkebeáramlás, amely azonban még mindig jelentős jegybanki intervenciót kényszerít ki. Forintadóssággá változott át a nettó devizaadósság egy része; ennek egyik hátránya, hogy romlott az MNB és a kormány együttes adósságának lejárati szerkezete.
Fokozatosan meg kell teremteni annak feltételeit, hogy a forint árfolyamát egy erős valutához (valószínűleg a majdani euróhoz) rögzíthessük, fejti ki Szapáry György és Jakab M. Zoltán, az MNB Füzetek sorozatban, előre bocsátva: a leírtak nem feltétlenül esnek egybe az MNB hivatalos álláspontjával.
Szerintük gyorsítaná az áttérést a kötött árfolyamrendszerre, ha a szociális partnerek (kormány, munkaadók, munkavállalók) megállapodnának ennek feltételeiben. Ha ez sikerülne, a nominálárfolyam és a nominális bérek együtt biztosítanák az árstabilitást, és az árfolyampolitikát aktívabban lehetne bevetni az infláció fékezésére – írják. (Ezzel elismerik, hogy árfolyam–politika ma passzív, mintegy elismeri a piac által várt inflációt.)
Mint írják, a forintárfolyam rögzítéséig közbülső lépésként „szóba jöhetne” a ma plusz–mínusz 2,25 százalékos árfolyamsáv szélesítése. Ma a jegybank az adott leértékelési ütem mellett alig képes változtatni a kamatszintet. A sávszélesítés lehetővé tenné a pénzmennyiség anticiklikus változtatását, vagyis azt, hogy a túlfűtöttségre kamatemeléssel, a növekedés lassulására kamatcsökkentéssel reagálhasson az MNB. Ugyanakkor a sávszélesítés veszélye, hogy az árfolyam leragadhat a sáv valamelyik szélén, tartós fel– vagy éppen leértékelődést okozva.
A kamatpolitika a csúszóárfolyam bevezetése óta kettős célt szolgál: elég magasak legyenek a kamatok ahhoz, hogy ösztönözzék a hazai valutában tartott megtakarításokat, de ne legyenek túl magasak, vagyis korlátozzák a spekulatív tőkebeáramlást. Nyitott gazdaság vagyunk, így e két cél ellentmond egymásnak. Az MNB ráadásul nem vállalta a passzív kamatpolitika kockázatát, vagyis azt, hogy a kamatok kizárólag az árfolyamtól, valamint a piac által várt leértékelési és hitelkockázattól függjenek, s így a tőke bármikor elhagyhassa az országot – fejtegetik Szapáryék.
A hazai kamatlábakat tehát mindig is megfejelte egy kamatprémium, mely 1995 áprilisában meghaladta a 10 százalékot is, bár idén áprilisra már mintegy 3 százalékra csökkent. A tartós tőkebeáramlást mutatja, hogy az 1997. október–decemberi és az idén május óta tartó időszak kivételével, a forint az árfolyamsáv erősebbik szélén tanyázott.
Kérdés, vajon a tőkebeáramlás milyen széles köre magyarázható a kedvező magyarországi kamatokkal, és mibe került a jegybanknak – azaz végül is az adófizetőknek – a beáramlás nyomán átváltott devizák semlegesítése, sterilizálása. A jegybanki devizavásárlást (intervenciót) növelte a közvetlen tőkebefektetés és a kamatérzékenynek nevezett tőkebeáramlás, és csökkentette a folyó fizetési mérleg hiánya. A kamatérzékeny tőkebeáramlás 1995–ben 441 milliárd forintot tett ki, ami a jegybanki intervenció 64 százalékát jelentette; ez 1997–re 298 milliárd forintra, az MNB devizavásárlásainak 40 százalékára csökkent – olvasható a tanulmányban. (Kár, hogy a privatizációs bevételeket is beszámítják a jegybanki devizaeszköz–változásba, pedig ez nem eredményez forintkibocsátást.)
A sterilizációs költségek úgy keletkeznek, hogy az MNB kamatot fizet azok után a konstrukciók után (repo, betét, kötvény), amelyek épp a devizaátváltások nyomán kibocsátott forintok semlegesítését szolgálják. E forintban fizetett kamatokat azonban csökkenteni kell a jegybanki intervencióra eső devizakamatokkal, hiszen a behozott külföldi pénzek az MNB tartalékait növelték, illetve a jegybank adósságait törlesztette velük, tehát devizában kamat–többletbevételek vagy megtakarítások keletkeztek.
Végül is számításaik szerint 1995. május és 1997. december között a sterilizációs költség évi átlagban 11,9 milliárd forintra rúgott, s a GDP 0,16 százalékát tette ki. Az átváltott devizát nagyrészt a külső adósságok csökkentésére fordította az MNB. Így javult a magyar adósságok megítélése, s a német márkakötvények kockázati prémiuma az 1996. januári 220–250–ről, 1997 végére 70–80 bázispontra esett, a dollárkötvényeké eközben 350–360 bázispontról 100–110–re (azaz a kötvényeket ennyivel magasabb kamattal lehet kibocsátani a nemzetközi kamatlábaknál). Így az adósságcsökkentés megtakarítást eredményezett, ezt a szerzők, a GDP 0,04 százalékára becsülik 1996. január és 1997. június között (ez elenyésző aránynak tűnik).
Mint kimutatják, a devizaátváltásokat kísérő külső adósságcsökkentés kedvezőtlenül hatott a konszolidált államadósság – a kormány és a jegybank együttes adóssága – lejárati szerkezetére, hiszen a hosszabb lejáratú külső adósságot rövid lejáratú jegybanki konstrukciókra cserélték föl. A konszolidált államadósság hátra lévő futamideje közel 4 évre, körülbelül egy évvel csökkent – állapítják meg.
Szapáryék fölvetik: nem előnyösebb–e a jegybanki sterilizálás helyett a költségvetés túlfinanszírozása, mint ahogy az 1997–ben meg is történt. Elvégre a költségvetés finanszírozási igényét meghaladó állampapír–kibocsátás is vásárlóerő–kivonás; ráadásul az állampapírok forgalomképesebbek, mint az MNB–konstrukciók. Csakhogy egy bizonyos mértéken felül a felhalmozódó kormányzati betétállományt nehéz volna igazolni a parlament, a közvélemény előtt – vélik a szerzők. Tegyük hozzá: már csak azért is nehéz volna, mert a kincstári számla mindenkori állása hétpecsétes titok.